論評

過去40年間の大半において、投資家はインフレ率が低下し、最終的には低金利となることが当たり前の世界で行動してきた。株式60％、債券40％で構成される「60/40ポートフォリオ」は見事に機能した。中央銀行はインフレを抑え込み、株式市場を支えた。しかし、その世界はすでに消え去った。それに代わって現れたのは、かなり居心地が悪く、そして1960年代や1970年代を研究したことのある者にとっては不気味なほど見覚えのある光景である。

我々は今、体制の転換期（レジームチェンジ）にいる。問題は、投資家が最終的にそれを認めるかどうかではなく、彼らが認めるまでにどれほどの富が失われるかである。

デフレの追い風は終わった

おおむね1982年から2020年まで続いた大ディスインフレ時代は、明確な構造的基盤の上に成り立っていた。それは、開発途上国がグローバル・サプライチェーンへ組み込まれたこと、開かれた国境を越えて商品が自由に流通したこと、そして労働力人口の人口統計学的な拡大である。グローバリゼーションとは、実質的に、欧米の消費者や企業に対する数十年にわたるデフレ的な補助金であった。

今、その補助金は引き揚げられつつある。サプライチェーンは国内回帰（リショアリング）や同盟国・友好国への移転（フレンドショアリング）が進んでいる。関税は上昇している。産業政策はあらゆる政治勢力の間で主流になりつつある。これらの変化はすぐに解決するものではない。これらは構造的な変化であり、そのインフレ効果は四半期単位ではなく、何年にもわたって累積していく。

これにエネルギー情勢が加わる。深刻な地政学的リスクを脇に置いたとしても、エネルギー投資の長期的な軌道は、ESG（環境・社会・ガバナンス）を理由に化石燃料から資本が何年も引き揚げられてきたことによって制約されており、供給の逼迫が続くことを示している。現代経済において、エネルギーコストは実質的にあらゆる価格に跳ね返る。

歴史は韻を踏む

1960年代後半から1970年代初頭にかけて、米国は今日と不気味なほど類似した時期に突入した。ベトナム戦争や「偉大な社会（Great Society）」プログラムなどに起因して財政赤字が拡大する一方で、連邦準備制度理事会（FRB）は政府の借り入れに対応せざるを得ない圧力を受け、実質金利をあまりにも長く、低すぎる水準に据え置いた。かつては一時的であると片付けられていたインフレは、定着してしまった。

類似点はさらに過去にも見られる。第二次世界大戦後、米国の対GDP債務比率は110％近くでピークに達した。ワシントン（米国政府）は経済成長によってその重荷から脱却したわけではなく、残酷な緊縮財政を課したわけでもなかった。その代わり、政策立案者たちは現在のエコノミストが「金融抑圧」と呼ぶ手法を用いた。すなわち、FRBが金利を人為的に低い水準に固定し、その間にインフレによって債務の実質的な価値を目減りさせたのである。実質金利は長期にわたって大幅なマイナスとなった。1945年から1980年までの期間のうち、3分の2において実質金利を1％未満に抑え込むことで、米国は大恐慌と戦争が残した莫大な債務を事実上、インフレによって消し去った。債券保有者がそのツケを支払わされたのである。ただ、事前にそう知らされていなかっただけだ。

今日、米国の政府借金（連邦債務）は再びGDPの100％を大きく超えている。しかも不可解なのは、景気が悪くて政府が無理にお金を使っているわけではなく、誰もが働けている好景気（完全雇用）の状況なのに、政府が巨額の赤字を出し続けている点だ。

これは、景気の波（循環）によって一時的に赤字が出ているのではない。国のお金の使い方の仕組みそのもの（構造）が壊れているのだ。

歴史を振り返ると、これほど膨らんだ借金を解決する方法はほとんどない。その中で、「インフレを起こして、お札の価値を下げることで、借金の実質的な額を国に都合よく目減りさせる」というのは、政治家にとって最も痛みを伴わない（都合の良い）解決策の一つなのである。

実質金利は見た目ほど引き締まっていない

少し前まで、世間では「これだけ金利が上がったのだから、そろそろ景気にブレーキがかかり、近いうちに利下げが始まるだろう」と楽観視されていた。しかし、この見方は疑ってかかる必要がある。

確かに、ニュースで目にする金利の数字（名目金利）は、2008年のリーマンショック以降と比べれば高く見える。だが、実際のインフレによる物価値上がり分を差し引いた「本当の金利（実質金利）」を歴史的な基準と比べると、実はそれほど高く（引き締め的に）はなっていない。

その一方で、政府は相変わらず巨額の予算を使い、物価を押し下げる動き（ディスインフレ）の邪魔をするかのように、市場にお金を流し込み続けている。

このように、中央銀行が「中途半端なブレーキ（生ぬるい高金利）」を踏む一方で、政府が「全力のアクセル（巨額の財政支出）」を踏み続けている状態では、インフレ率が目標の2％を大きく下回ることは期待できない。むしろ、インフレがいつまでもダラダラと長引く（高止まりする）原因になってしまうのだ。

1960年代と1970年代は、インフレが手なずけられたと時期尚早に仮定することについて、痛烈な教訓を残した。その時代の大部分でFRB議長を務めたアーサー・バーンズは無能だったわけではない。彼は政治的な圧力の下で動いており、その結果、何度も早すぎる緩和を行ってしまった。時期尚早な緩和が行われるたびに、インフレはより深く定着した。勝利を宣言して利下げを行うというこのパターンこそ、投資家が今日まさに警戒すべきことである。

投資への影響

もし、経済の基本ルール（体制）が本当に変わってしまったのだとすれば、「これからの資産運用のやり方（株や債券などの組み合わせ方）」は根本から見直さなければならず、その影響は極めて重大だ。しかし、ほとんどの投資家はその深刻さにまだ気づいていない。

最も重要な点は、長期債がもはや株式市場の下落に対する信頼できるヘッジ手段として機能しない可能性があるということだ。低インフレの時代には、株価が下がると債券が上昇した。この古典的な負の相関関係こそが、60/40ポートフォリオを極めて効果的なものにしていた。しかし、1970年代のインフレ体制下では、株式と債券の両方が同時に実質的な価値を失った。重要なことに、1970年代の株式の実質リターンは悲惨なものだった。インフレが構造的に高止まりする場合、その相関関係が1982年以降の挙動に戻ると仮定する理由はない。

40年間の経験に慣らされた投資家は、これを直感に反すると感じるだろう。それにもかかわらず、歴史が示唆しているのはそういうことである。

適切な対応は、パニックになることではなく、再調整（リカリブレーション：Recalibration）を行うことだ。ポートフォリオのデュレーションを短縮すること、つまり長期債への配分を減らし、短期債、米国財務省短期証券（TB）、インフレ連動債を好むようにすることは、期待通りに動かなくなった債券市場に足元をすくわれるリスクを軽減する。実物資産（コモディティ、インフラ、具体的な生産資本）は、歴史的にインフレ環境において購買力を維持してきた。これらは、従来のポートフォリオ構築において通常与えられている以上の注目に値する。

居心地の悪い結論

戦争には費用がかかる。地政学的環境は戦争を減らすのではなく増やしており、歴史が繰り返し示すように、軍事費による財政圧迫に直面した政府は、最も政治的抵抗の少ない道としてインフレを選択する。グローバリゼーションの構造的な崩壊、そして超党派の計画がまだ現れていない過剰債務と相まって、長期的なインフレ局面を迎える条件は完全に整っている。

2％のインフレ目標という目標自体は間違っていない。ただ、それがこれからの10年間において、一貫した現実となる可能性が低いというだけである。デュレーションの短縮、実物資産への投資、そして安全資産としての長期債に対する健全な懐疑論を持って適切にポジションを整える投資家は、2015年の世界への回帰を待っている投資家よりも、はるかに優れた備えができるだろう。

あの世界が戻ってくることはない。