過去30年間、日本の金融政策はほぼゼロの金利と大規模な量的緩和によって特徴づけられてきた。これは、持続的なデフレを打ち破り、経済成長を刺激することを目的としていた。

数十年にわたる緩和政策の結果、日本銀行のバランスシートは日本のGDPの125％に膨れ上がった。これは、他の主要な中央銀行を上回る比率だ。日本国債はバランスシートの大部分を占めており、全体の3/4以上を占める。また、日本の未処理国債の半分以上が日本銀行のバランスシートに保持されている。

この異常な蓄積は深刻な脆弱性を生み出している。金利が上昇すると、インフレと期間リスクの増加によりJGBの価値が急落する可能性がある。また、円は日本銀行のバランスシート上の「ハード」資産の割合と密接に結びついており、日本国債の大規模な売却が円の価値を損なう可能性があり、広範な金融不安を引き起こす可能性がある。その結果、日本国債と円の売却に対する二重の脆弱性は、世界市場に重大な影響を及ぼす可能性がある。

2025年1月24日の会合で、日本銀行は17年ぶりに金利を0.50％に引き上げた。この動きは、日本銀行が数十年にわたって金利を正常化しようとしてきた中で行われた。過去の試みは、日本の経済と金融システムが高い借入コストに敏感であることによって失敗した。現在のインフレ圧力により、日本銀行はバランスシートリスクが増加するにもかかわらず、金利引き上げを続ける可能性がある。最近のデータでは、日本の世帯や企業におけるインフレ期待が上昇しており、円の購買力が数十年間の相対的な安定後、初めて低下し始めている。

この変化は、世界の投資家が円建ての固定収入資産への投資を再評価し、国内債券からの他の資産クラスへとポートフォリオ再配置を促す可能性がある。日本の銀行は、非日本銀行所有の日本国債の4分の1を保有しており、多くが「満期保有目的債券」に指定されている債券ポートフォリオの損失が耐えられないレベルになれば売却者になる可能性がある。

最近アメリカで起きたSVBフィナンシャル・グループ（SVB Financial Group）の破綻は、ヘッジなしの債券ポートフォリオに伴うリスク、特に市場損失が無視できないほど大きくなった場合のリスクを警告する物語を提供している。

日本国債の価格と円の急落は、世界規模で深刻な影響を及ぼす可能性がある。歴史的に、日本の金融ストレスはリスクオフフロー[1]を引き起こし、投資家が外国資産を売却して資本を日本に戻し、円の価値を高めることがあった。日本の金融安定性への信頼が揺らぐと、資本流出が帰国流入を上回り、円をさらに弱め、混乱を悪化させる可能性がある。

そのような事態が発生した場合、日本銀行は市場を安定させるための非常手段を講じるだろう。新たなより激しい量的緩和、金利曲線コントロール、資本コントロール、その他の介入が含まれる。

しかし、日本銀行の対応能力はすでに膨張したバランスシートによって制約されている。最悪のシナリオでは、日本銀行がまだ所有していない日本国債の大部分を購入して上昇する金利を抑える可能性があるが、円が唯一の調整メカニズムとして残る事になる。その結果、急激で長引く通貨切り下げが起こる可能性がある。

資本が日本から流出する場合、世界の債券金利、特にリスク回避的な投資家が安全資産に殺到することで米国債金利が低下する可能性がある。また金や暗号通貨も急騰する可能性がある。

株式市場は、日本や外国投資家がほとんどのリスク資産への投資を減らすため、下押し圧力を受ける可能性があり、円が大幅に弱まることで、ドル、ポンド、ユーロなどの通貨がさらに強化される可能性がある。その結果、特に突然強化されたドルが関税の効果を弱めるか中和することで、貿易摩擦が生じる可能性がある。日本の地震や津波に対する脆弱性も、ここで説明したリスクの展開に寄与する可能性がある。

これは予測ではなく、注意深く監視すべきシナリオだ。日本の現在の金融力学は、インフレ圧力、金利上昇、そして大幅に負担された中央銀行のバランスシートの微妙なバランスを反映している。日本銀行が政府証券市場で過大な役割を果たしてきた数十年間とともに、流動性の悪化やバランスシートに関連するリスクの増大が、不安定な金融危機の可能性を生み出している。これは、アメリカに対する間接的なリスクに加えて、日本の経済状況がアメリカの政策立案者にとって中央銀行介入に依存することの警告となっている。

From the American Institute for Economic Research (AIER)